Quanto mais tempo a calmaria dura, mais o mercado passa a tratá-la como estado permanente. Carry funcionando, volatilidade realizada comprimida e bancos centrais previsíveis criam um incentivo mecânico para continuar vendendo proteção. O problema é que isso também altera a distribuição do risco e o prêmio recebido é recorrente e pequeno, enquanto o ajuste, quando vem, tende a ser concentrado. Por isso, o ponto não é simplesmente “vol está baixa, então compre vol”. Isso seria pobre. Vol pode continuar baixa por muito mais tempo do que o comprador consegue carregar theta. O que interessa é procurar onde o mercado está cobrando pouco por uma divergência específica, duas moedas que negociaram juntas, mas cujos fundamentos começaram a se separar. Fiscal, diferencial de juros, China, commodities, política doméstica, sensibilidade aos EUA. A correlação histórica continua alta enquanto a correlação futura pode não merecer mais ser. É aí que pares EM/EM ficam especialmente interessantes...